Ралли в ОФЗ всё-таки будет? Что такое секьюритизированные облигации? Девальвация рубля, бонды X5

ruticker 04.03.2025 15:25:03

Текст распознан YouScriptor с канала РБК Инвестиции

распознано с видео на ютубе сервисом YouScriptor.com, читайте дальше по ссылке Ралли в ОФЗ всё-таки будет? Что такое секьюритизированные облигации? Девальвация рубля, бонды X5

Теперь на денежно-кредитную политику можно поставить **Т**. Smart выпускает **СФА** на решение банка России. В зависимости от прогноза, инвестор может купить соответствующий актив. Доступны такие инструменты только квалифицированным инвесторам. Последние два размещения Минфина оказались одними из крупнейших за последние 2 года. Инвесторы активно покупают **ФЗ** с фиксированным купоном, видимо, ждут снижения ключевой ставки на фоне возможного улучшения геополитической ситуации. Однако ралли на рынке госдолга может оказаться чрезмерно эмоциональным, по крайней мере, так считают в **Альфа-банке**. Там отмечают, что риски ужесточения **ДКП** остаются высокими, а политическая разрядка вряд ли будет стремительной. Итак, ждать ли падения **ОФЗ** и когда уже наступит эта точка разворота? Сейчас будем выяснять с вами. Анна Кожухарь — это облигации главное, и с нами в студии сегодня автор этого консервативного прогноза **Мария Радченко**, руководитель направления аналитики по долговым рынкам **Альфа-банка**. Мария, здравствуйте! Спасибо, что пришли и согласились прокомментировать то, что, собственно, и написали. Начнём с выводов из вашего последнего обзора по рынку **ОФЗ** в текущем квартале. Их, мне кажется, можно сделать два. С одной стороны, оптимизм на рынке госдолга вроде как неоправданный и преждевременный. А далее может быть ещё более важный вывод: возможный рост доходности в длинных бумагах не компенсирует имеющиеся риски. Как эти выводы переложить на стратегию инвестора на рынке длинных **ОФЗ**? Может, **ОФЗ** вообще рано или поздно? Я скажу так, что мой обзор, наверное, сейчас — это альтернативная точка зрения, поскольку всё-таки так уж вышло, что в конце прошлого года на фоне новогоднего подарка от **ЦБ** доходности облигаций ушли вниз, настроение улучшилось, и даже у консервативных инвесторов стали звучать идеи «зайти ли в **ОФЗ**». Но если мы вспомним, как было, то в отличие от рынка акций, который перешёл к росту после декабрьского заседания, рынок облигаций довольно быстро сдулся. После отскока, который мы видели в декабре, весь январь доходности постепенно подрастали и практически вернулись на тот уровень, из которого стартовали. Ещё один такой чок оптимизма был на фоне последних новостей геополитических. Как раз в это же время мы опубликовали нашу альтернативную точку зрения, что преждевременно радоваться, и мы не считаем, что это точка разворота. Собственно, с тех пор доходность длинных **ОФЗ** уже примерно на 100 базисных пунктов вверх ушла и топчется рынок на месте в ожидании новых драйверов. Если посмотреть на доходность, это, конечно, не за несколько недель, а, например, после завершения прошлой недели. Если мы посмотрим на доходности короткого участка 1-3 года, то там 8-12 базисных пунктов снизились. На среднем участке 5-7 лет доходности снизились ощутимо — на 19-30 пунктов по ряду выпусков и 25-27 на участке более 10 лет. Вот этот чрезмерный позитив, о котором вы в том числе писали в своей альтернативной точке зрения, как долго может продлиться? Какие уровни доходности в разных сегментах кривой вы ждёте в ближайшее время, когда всё это откатится, если откатится? Важно, что вы обратили внимание на дюрацию 3-5 лет. Это как раз участок, наиболее оправданный для снижения доходности на этом уровне, на мой взгляд. Это некая такая золотая середина, где риски не так высоки. Цена вопроса несколько меньше, цена риска меньше, нежели если всё поставить на зеро и уйти в длинные бумаги. На наш взгляд, рынок **ОФЗ** в целом не надо игнорировать, но не так всё просто. На самом деле, он скорее о том, что нужно очень тщательно выбирать срочность и взвешивать риски. Вот это популярное мнение, что на длинных **ОФЗ** можно больше всего заработать при развороте **ДКП**, действительно так в теории, но как это реализуется на практике — бывает по-разному. И вообще, за примером далеко ходить не надо: чуть меньше 10 лет назад мы находились примерно в такой же ситуации, когда ждали довольно быстрого снижения ставки, чего не произошло. Мы топтались на месте полтора года, но тогда была очень значимая поддержка со стороны инвесторов-нерезидентов, которые, конечно, заходили с удовольствием с учётом разницы процентных ставок, по которой они могли занять и разместить в рублёвые бумаги. Сейчас этого фактора поддержки нет, и, видимо, геополитическая разрядка, о которой мы говорили, не принесёт нам пока на рынок нерезидентов в таком объёме, в каком хочет разместить **Минфин** в этом году. Я думаю, что, по крайней мере, в ближайшее время точно ожидать их не стоит. В обойме у **Минфина** просто бесконечный запас длинных бумаг, и каждую неделю мы будем убеждаться в том, что именно их он будет доставать из рукава, и как будто бы всем желающим хватит. С одной стороны, последние 2 недели на аукционах по средам размещается большой объём, но надо ещё иметь в виду, по каким доходностям **Минфин** по-прежнему даёт. Смотрите, мы можем прямо посмотреть на доходности прошлой недели. Как раз 245 там размещался, и, по-моему, 247. Вот 245 был на уровне 16,52%, а 247 — 16,50% годовых. С такими премиями, собственно, **Минфин** размещал. Но при этом надо отметить, что там был очень серьёзный спрос. Допустим, в первом случае разместили 67,5 миллиарда при спросе более 112, а во втором выпуске примерно аналогичная ситуация. Вот такой высокий спрос со стороны основных покупателей **ОФЗ**, учитывая, что мы знаем, кто основные покупатели, — это какой-то положительный сигнал в копилку положительных сигналов. И то, и другое важно, но что касается индикатора разворота на рынке, то есть перехода от волатильности к устойчивому росту, то тут, конечно, вторичный рынок важен. То, что мы увидим в начале марта в данных **ЦБ** по поведению основных игроков на вторичном рынке в феврале, будет, конечно, очень-очень важной историей. Но, конечно, мы не можем отрицать тот факт, что действительно участники рынка настроены более оптимистично. Надежда появилась, она поддерживает, но важно обратить внимание, что амплитуда на рынке облигаций совершенно не такая, как на рынке акций. Рынок акций с декабря вырос почти на 40%, ничего такого мы на долговом рынке не наблюдаем. Драйверы разные у этих историй от геополитики. Всё-таки мы, консервативные инвесторы в облигации, пока что выигрываем чуть меньше. Тем не менее, вы говорили, что ситуация чуть сложнее, чем просто не ходить в **ОФЗ**. Как бы ваш взгляд более комплексный, но в инвестиционных идеях вы предлагали выбрать что угодно — либо **ОФЗ**, либо корпоративные. У вас как раз государственных бумаг нет, есть корпоративные. А, причём, не дешёвая ни одна из них. **X5** новая — это ультракороткая бумага, выпускали, по-моему, её в декабре. Как раз, а может быть, вот прямо сейчас, на текущем моменте, это, на мой взгляд, не самый очевидный выбор с учётом доходности в 20,3%. А учитывая, что у того же **X5**, то есть у того же самого эмитента с таким же качеством, есть подлиннее схожей доходности, зачем такая короткая бумага в данном случае? В чём идея? Ну, был запрос, какие есть идеи без относительно параметров, и в данном случае мы не ставим целью максимизировать доходность. Это скорее как альтернатива депозиту, где при этом вы можете получить доступ к своим деньгам практически в любой момент. Это ликвидная бумага с частотой выплаты купона каждый месяц. И коль скорость сейчас для розничных инвесторов активно обсуждается, по сути, любую альтернативу, которая была бы лучше депозита, поскольку депозит — это какая-то такая точка отсчёта, от которой всё идёт. Тем более сейчас уже ситуация на рынке вкладов тоже как-то подкорректировала предложение. Если вы хотите открыть вклад, то для вас как будто бы в худшую сторону. А с другой стороны, рынок очень динамичный. Мы на прошлой неделе обсуждали альтернативы, и, в общем, на этой неделе мы можем сказать, что такой выпрыгнул как чёрт из табакерки и появился ещё третий вариант, которого, например, на прошлой неделе не было вообще. Потому что выиграть от разворота **ДКП** в коротких корпоративных бумагах объективно сложно. При небольшой дюрации у тебя не происходит большого роста цены. Какая была альтернатива? Среднесрочные **ОФЗ** — вот как раз те самые, которые показали опережающую динамику 3-5 лет, или длинные **ОФЗ**. Всё, других альтернатив не было. Вдруг внезапно на прошлой неделе у нас появляется альтернатива в виде корпоративных облигаций со сроком 5 лет. **РЖД** разместил выпуск с ежемесячным купоном. И, кстати, вот тут хороший пример того, как выглядит высокий спрос. Высокий спрос выглядит так, что компания планировала 25 миллиардов, как мы знаем от организаторов, примерно сразу же спрос был на уровне 100 миллиардов, то есть в четыре раза выше. Доходность они ориентировались в итоге с доходностью 17,9%. В корпоративном сегменте это на самом деле, за исключением 5 лет, такой уникальный скорее кейс **РЖД**. Но последнее размещение января и начало февраля у качественных корпоративных эмитентов — это история о том, что предлагаем одно, мы снижаем купон в процессе, а спрос увеличиваем объём, и спрос кратно превышает предложение. В данном случае, причём, в том числе и на фиксированный купон он находится. Казалось бы, при ставке, которая не изменилась и по-прежнему находится на максимумах. Хорошо, бумаги были все короткие, это первая бумага длинная. Мы ждём предложение от других эмитентов, и если и когда оно появится, я думаю, что вот это как раз даже поинтереснее, чем среднесрочные **ОФЗ**. В общем-то, если мы верим в Центральный банк, что он достигнет цели по инфляции, ключевая ставка будет снижена и к концу текущего года, и к концу следующего года. Что, кстати, вообще не очевидно, потому что рынок у нас настолько широк диапазон прогнозов от макроэкономики, то там от 16 до 2. Ну вот у нас, по-моему, в прошлом или позапрошлом выпуске был даже экономист, который предсказывал 21 на протяжении всего этого года, независимо от новостей о геополитике. Таким широким выбором, мне кажется, не было никогда. Почему я возвращаюсь к корпоративным бумагам? Хорошая премия к **ОФЗ** почти 2% на аналогичном сроке при снижении ключевой ставки, если мы всё-таки это допускаем, даже несущественные. Мы на горизонте 2 лет, инвестируя в такие качественные с кредитной точки зрения выпуски, можем получить 50% годовых за 2 года, не рискуя, что нас, что называется, развернёт, если мы в очень длинных бумагах находимся. И мы сейчас, заметьте, рассуждаем условно о нас с вами, то есть для нас капитал не стоит ничего. Для институциональных инвесторов цена фондирования по-прежнему ключ плюс. Так что для этого пласта игроков, а это основной игрок на рынке **ОФЗ**, ставки, в общем-то, очень высоки. Хорошо, если мы посмотрим вот как раз на вашу вторую инвестиционную идею. Это, в общем-то, такой известный заёмщик, скажем так, на долговом рынке. Она подлиннее, конечно. Тут уже дюрация чуть больше одного, но тоже не слишком длинная. Доходность тоже к оферте чуть больше 26%, но это тоже фикс. Ни одного флоте вы не принесли, даже с учётом неопределённости. Вы его вообще не видите больше как вот этот защитный инструмент от неопределённости? Или может быть корпоративные флоте больше уже не отвечают, там, не знаю, тем уровнем риска и доходности, которые раньше были? Потому что вот прошлый год весь был под знаком корпоративного флоте. Прошлый год действительно был таким, и в конце года мы смогли убедиться, что корпоративный флотер содержит в себе процентный риск на достаточно высоком уровне, то что в них отрицалось в целом в их природе, что оказалось не так. То есть, к сожалению, не защищает инвестора от отрицательной переоценки наличия плавающего купона. Это связано скорее с банковским регулированием. Это больше всё-таки история про регулятор, и это обусловило снижение цен. Но сейчас они более-менее восстановились, но всё-таки вы выбираете всё равно фиксированный купон, и понятно почему в коротких. Но, допустим, если мы смотрим на **Нофар**, это уже подлиннее, и там тоже фиксированный. Да, тоже длиннее, да, тоже фиксированный, тоже месячный и тоже хороший кредитный риск. Потому что, мне кажется, нельзя сбрасывать со счетов фактор кредитного риска. Вот то, как сейчас, например, проходит размещение, как будто бы он просто не существует. Тогда, если мы говорим о кредитном риске, то тут тоже в **Биофарм** можно покопаться и уровень чистый долг. Да, например, три почти у них будет и так далее. Ну что приемлемо для производственной компании. Тут скорее такой флёр **ФК** системы, и ухудшится отношения в целом к **ФК** системе, обусловила то, что компания разместилась с повыше купоном. Если же брать за основу непосредственно само кредитное качество компании плюс сектор достаточно защитный и кредитную историю, то это явно лучше, чем, например, микрофинансовые организации, которые выходят одна за другой и размещаются примерно с таким же уровнем доходности. Мне кажется, всё-таки там чуть другой кредитный рейтинг. Хорошо, давайте немного поговорим ещё о корпоративных бондах. Пока **Минфин** размещает рублёвые эмитенты, актив продают и размещают валютные облигации. А тем временем укрепление рубля — это одна из главных загадок последних недель. Первые недовольные уже этим процессом появились. А глава Министерства экономического развития Максим Решетников даже сегодня назвал текущий курс 88 рублей за доллар более крепким, чем ожидало ведомство. Также он объяснил колебания разрушением, цитирую, биржевого механизма валютного рынка. А будет ли российская валюта укрепляться и дальше, или нас ждёт некоторая девальвация? А главное, что с этим делать инвестору? Мы обсудим прямо сейчас с **Ольгой Николаевой**, старшим аналитиком по облигациям управления корпоративного финансирования **Solid Брокер**. Ольга, здравствуйте! — Добрый день! Спасибо, что подключились. Итак, разные есть мнения на рынке относительно текущего укрепления рубля. Но даже, мне кажется, не важна причина, а скорее важен тайминг. Вот на ваш взгляд, это укрепление — это какая-то мимолётная разовая история, которой нужно воспользоваться, или это часть какого-то долгосрочного устойчивого тренда, и тогда уже нужно смотреть на него несколько по-другому? — Анна, ну вы знаете, наверное, нам с вами гадать здесь будет достаточно сложно, потому что факторов, которые, как вы правильно сказали, влияли на укрепление рубля, их очень много. И прежде всего тут стоит выделять и геополитику в том числе. Да, а её исходы предсказывать достаточно сложно. Поэтому сказать, как долго будет продлеваться это укрепление, как бы достигли ли мы уже пика или будет дальнейшее, ну, достаточно сложно. Моё личное ощущение, что, наверное, основная часть укрепления рубля уже пройдена, и в ближайшее время всё-таки мы как-то будем уже более плавно сползать к равновесному курсу, который будет там несколько слабее, то есть ближе к 100 рублям, которые мы привыкли видеть. — Хорошо, если мы исходим из такого сценария, то можно ли использовать текущий момент как некую точку входа в валютные или квази-валютные инструменты? Например, там, не знаю, замещающие или квази-валютные облигации? — Ну, безусловно. То есть по мере ослабления рубля привлекательность валютных инструментов, естественно, будет расти. Поэтому для желающих захидить свои валютные риски квази-валютный инструмент облигации — это, наверное, один из таких наиболее простых и доступных инструментов, которые сейчас предлагает нам рынок. — Ольга, а вот, ну я смотрю на ваши... — Да, нет, другой. Просто я хотел сказать, что за счёт сохраняющегося сильного дифференциала ставок между рублёвыми и валютными инструментами, за счёт того, что у нас сейчас всё ещё остаётся жёсткое **ДКП**, в ближайшее время ключевая ставка будет оставаться повышенной. А, да, то есть вполне возможно, что есть более интересные альтернативные источники инвестиций в рублёвых бумагах. — Хорошо, допустим, что всё-таки мы хотим как-то захидить риски. Вот смотрю на ваши инвестиционные идеи, хорошие, качественные, но в некотором роде очевидные такие рекомендации — это крепкие **Газпром**, доходные **ГТЛК**. А почему у вас все бумаги долларовые? Стоит ли смотреть, допустим, в сторону каких-то евровых, или вы их исключаете совсем? — Нет, я их не исключаю, просто попали бумаги по соотношению риск-доходность как бы в мою выборку. Да, юаневые бумаги в принципе тоже сохраняют интерес. Ну, как бы могут быть интересны, а опять же тут важно то, что у нас торги юанем не прекращены, поэтому курс образования более транспарентная. А в этом смысле здесь как-то инвестор может быть более спокоен. А другой вопрос, что мы всё ещё ожидаем, не исключаем, как бы введение санкций против Китая со стороны США, что в свою очередь может повлечь дальнейшее ослабление юаня. Ну и, соответственно, как бы доллар в этом смысле выглядит более предпочтительно. — Хорошо, а если посмотреть... Вот вы предложили на такие классические варианты замещающих облигаций. При этом довольно много российских компаний, вот прямо начиная с января, выпустило именно экспортёров, например, вышли на рынок с квази-валютными бондами или с юаневыми. А там можно посмотреть что-нибудь интересное, особенно на первичных, потому что вот и **Сибур**, и до этого **Фосагро** — ну там, правда, в юаневом сегменте и так далее — предлагают довольно интересные премии при более демократичной точке входа, чем, например, в замещающие облигации. — Безусловно. В общем-то, я об этом и хотела сказать. То есть у меня как бы нет возможности спрогнозировать, как дальше будет вести себя первичный рынок. Но то, что мы видим сейчас, что ожил первичный рынок квази-валютных инструментов, начиная с начала этого года, вслед за тем, как опустились, то есть эмитентам стало более выгодно занимать в валюте. Поэтому они вернулись на первичный рынок, предлагают достаточно хорошие широкие спреды ко вторичному рынку, что, в общем-то, потом компенсируется при выходе на вторичные торги. Мы видим, что и **Новатек**, и **Сибур** отрасли на 5-6% в первую же неделю вторичного обращения. А в общем-то это да, показывает и высокий спрос со стороны инвесторов, и привлекательность первичного рынка. То есть за счёт участия даже хотя бы на первичном размещении с целью там не удержания и получения прибыли за счёт тела. Спасибо вам большое! С нами на прямой связи была **Ольга Николаева**, старший аналитик по облигациям управления корпоративного финансирования **Solid Брокер**. Спасибо большое, Ольга! Ну и в заключении предлагаю тогда обсудить ещё одно новое размещение. Вслед за **ДомРФ** **Совкомбанк** разместил **Секьюрити ЗРО** бонды. А вообще что это такое за инструмент, кому он подходит? Обо всём этом подробно расскажет шеф-редактор программы «Облигации главное» **Марк Протасевич**. — И развеет немного наше сегодняшнее женское общество. Технический **Секьюрити ЗРО** для инвестора ничем не отличается от обычных облигаций. У них есть и купонные выплаты, и срок погашения, и часто присутствует амортизация. Различия начинаются в оценке рисков. Эмитентом таких бумаг обычно выступают подразделения банков, которые собирают пул кредитов и упаковывают их в облигации и продают в рынок. Кредитные платежи как раз и обеспечивают выплаты купонов. Чаще всего **Секьюрити ЗРО** — именно ипотеку. И вместе с бондом инвесторы покупают и права на получение ежемесячных платежей по займу. Кредитный рейтинг комитента в таких облигациях не имеет особого значения. Источником риска, источником поступлений по таким облигациям являются, как правило, отдельно выделенные портфели кредитов. Как правило, мы говорим про портфель розничных кредитов, который выделяется с баланса банка на отдельного эмитента. С одной стороны, это даёт нам диверсифицированный риск, поскольку в обеспечении находится рядный портфель кредитов, а с другой стороны, это даёт дополнительный риск, связанный с достаточно непредсказуемой амортизацией. При этом **Секьюрити ЗРО** можно не только ипотечные кредиты, но и любые другие розничные корпоративные займы. Главное, чтобы эти активы генерировали стабильный денежный поток. Это могут быть и потребительские кредиты, это могут быть потоки платежей, это могут быть потоки по автокредитам, потоки по концессиям и **ГЧП**. Если говорить про ключевые отличия от классических облигаций, то нужно понимать, что денежный поток по **Секьюрити ЗРО** может погасить досрочно, если кредитор заранее оплатит займ. Тогда инвестор потеряет. Кредитор может перестать платить и вовсе и признать себя банкротом. В таких случаях банки чаще всего сами выкупают **Секьюрити** бумаги. Если вы помните кризис 2008 и смотрели фильм «Шрек», то да, это те самые **CD**, но российский рынок вряд ли повторит судьбу своего старшего заморского брата. Регулирование сектора сильно ужесточило, да и банковская система России значительно отличается от тогдашней американской. А такой необычный вид облигаций позволит инвестору разнообразить свой портфель и увеличить доходность, не теряя в кредитном качестве. Спасибо, Марк, помог он нам действительно разнообразить наш портфель знаниями в том числе о новом инструменте. Мария, а я в завершении нашей программы всё-таки хотела вернуться чуть дальше к предыдущей теме, которую мы обсуждали с Ольгой, а именно к валютному и квази-валютному сегменту облигаций. Вот на фоне текущего укрепления рубля, как вы смотрите в принципе на этот сегмент, на точку входа? И всё же что сейчас интереснее: рублёвая доходность или возможность вот так вот для валютные риски при более удобной точке входа? — Ну, я сказала, что это два класса активов разных, и трудно сказать, что лучше, сравнивая между собой, поскольку каждый из этих активов решает определённые задачи. Коль скоро всё-таки мы живём в стране с волатильным курсом, страсть населения к снижению рисков, волатильности **РСА** рубль будет существовать, мне кажется, ещё достаточно долго. А выбор инструментов, ну, катастрофически невелик. У нас нет депозитов в долларах, а к доллару мы все привыкли, и по сути это единственная возможность получать валютную доходность за приемлемый уровень, опять же, кредитного риска. Соответственно, то, что мы видим сейчас — всплеск интереса к валютным бумагам — он, конечно, коррелирует с укреплением рубля, поскольку ты за свои рубли можешь получить несколько больше долларов. И таким образом, хорошо, совсем оправдан он или не оправдан в данном случае, вот этот интерес, ну, он будет существовать, и чем меньше инструментов, тем больше этот интерес будет сфокусирован на том, что есть, условно, поскольку если вме возможно, понимаю. Да, к сожалению, закончится время. Но чем меньше инструментов, тем больше инструментов квази-валютных. С нами была **Мария Радченко**, руководитель направления аналитики по долговым рынкам **Альфа-банка**. А это были «Главное». Оставайтесь на **РБК**.

Назад

Залогинтесь, что бы оставить свой комментарий